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三个月腰斩的三一重工,底在何方?

2021-05-28

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三一重工的股价,从2月19日50.3元一路下跌到29.17,一路回撤了将近50%。市场可能给出的原因:上游钢材成本的提升、本次工程机械的周期差不多结束了,公司业绩的预期也差不多结束了。再叠加周期股的概念,估值逻辑开始进一步调整。 其实我真想看看外资或是其它主流机构是怎么给这家公司估值的,最起码沪港通的比例还是略有提升的。

在三一重工市值突破4000亿元大关后,梁稳根在集团大会上曾发言称,等公司市值突破1万亿元,每位金牌员工再奖励500万元。

但在此之后,三一重工的市值便跌跌不休。即使在发布2020年营收、利润双增利好的消息面上,三一重工也没有迎来上涨。

而在财报数据背后,从2016年至2020年五年间,三一重工营业收入同比增长分别为-0.81%、64.7%、45.6%、36.6%和31.3%,归属净利润分别同比增长4001.1%、928.4%、192.3%、85.2%和36.2%。

在中国工程机械工业协会行业统计数据显示,2021年4月,挖掘机国内销量为41100台,同比下降逾5%

1、基本面 无论是行业周期的基本面,还是公司业绩的基本面。已经有非常多的文章来做拆解,产业链、商业模式、竞争格局、公司护城河、公司财务指标,这个有很多券商机构做个分析,我们也不在这里一一赘述了。 但简单的来说: (1)公司基本面:2021年公司Q1业绩:公司的财报非常优秀。 (2)至于行业景气度: 2021年1-4月,共销售挖掘机173513台,同比增长52.1%;其中国内154665台,同比增长47.8%;出口18848台,同比增长100%。

2、财报分析

汇总财报数据之后发现,三一的经营很优秀,但是离优秀的企业财报数据还有点距离。2016年以前,企业负债率高企,直到本轮新周期获得营收翻倍之后才将负债率降低到60%以下。三一的货币资金在市场热度和自身业绩如此爆炸的情况依然无法覆盖有息负债,虽然绝对数额已经下降很多,但依然是无法覆盖。假如现在行业急转直下,是否会重蹈上一周期的覆辙也未可知。

另外公司每年的应收款项高达200亿,应付加预收款一直是小于应收加预付款的,在2020年报转正则是这一财报周期的应付账款从203亿剧增至322亿,相当于直接拖欠了上游半年的应付款项,短期内如此巨大的数额扩张是无法持续的,后续财报将继续跟踪。而且从2017-2020的财报中可以看到,公司每年实际核销的应收账款也有1.8-10.8亿之多,估计是给五年前的放松销售信用政策买单,在此不细究。作为国内挖掘机龙头企业,每年的应收账款占比营业收入一直维持在高位,即便是2020年也高于23%,即使考虑工程机械单价高,需要依靠首付加尾款的方式或者融资租赁等方式来销售,但是我认为还是太高了。在行业不景气的情况下甚至达到了夸张的80-90%,基本上可以认为是10%首付,大中小挖机你带回家。

即使是三一的产品质量、口碑、服务在国内做到了第一,国内的市场占有率也高达28%的龙头企业都无法避免应收账款高企的问题,说明这个行业的销售通病就是如此,销售挖掘机不是一门容易的工作。

公司的毛利率一直在25-30%左右之间波动,说明这是一个竞争激烈的市场,得益于管理层的费用控制能力,将费用率逐年下降至8%以下,这一点是值得肯定的。从费用率/毛利率的比值以及净资产收益率来看,公司也确实受行业周期性的影响巨大,前后的比率天差地别。近三年ROE均高于20%,而2017年以前则是凄凄惨惨戚戚啊。所以不管是资本市场还是商品市场,一旦疯起来真是六亲不认啊,不论是上涨还是下跌的过程皆是如此。另外公司现在逐渐转变为轻资产公司,2020年的生产性资产占比12%,如此在后续因为行业不景气大打价格战可以避免因为大量固定资产折旧导致净利润严重下滑。

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2、未来业绩预测 21-23年净利润分别为193.52亿元 /221.93亿元/238.74亿元,同比20%/11%/8%。 对比过去三年净利同比192.33%/83.23%/36.25%,有较为明显的减速,未来业绩增速也降到20%以内。但整体上看,公司增速还是处于业绩上行的的趋势。 3、估值走势(1)PB估值历史 如果市场按照周期股的概念来理解标的公司,那我们就用PB市净率来回顾下估值走势 2015年至今工程机械龙头PB的走势,可以看出来,最近估值的下杀逻辑非常的明显,目前已经到了2015年同期的水平,但标的公司三一的估值弹性明显大于其它工程机械龙头。 如果简单看下标的公司2015年的业绩,先前同比处于下降的区间,直到2017年业绩才开始进入启动的周期,估值在15年进入高点后到16年调整到底部,随即进入一个向上的估值提升,虽然非常缓慢,但整体确实是向上的。如果按斜率上来看,2020年底这波估值确实提升的有点过高,但是如果你再看下其他同类的价值股,也算是一个比较合理的区间。 综上,结合下图,按照近些年的估值斜率上来看,已经进入到了比较合理的区间了。

(2)PE估值历史 工程机械龙头的市盈率基本上近三年处于下行的区间,其实这两年大盘的估值拔高,确实没给到工程机械,或者说确实没用市盈率的方式给到工程机械。短期的拔高后,也是回到了相对安全的区间。

综上,按周期股来看的话,PE确实有些失真了。PB已回到了18年估值抬升的斜率中去。但当前估值逻辑的下杀可能有业绩预期的影响,如果进一步修复将迎来长期配置的位置。 从历史回策上,PB进入4倍以内,对应市盈率10-15合理区间,尤其是估值临近到10倍pe将进入绝对安全边际。 基于制造业属性,哪怕市场先生给予周期股属性,我们相信大部分投资者仍然愿意用PE给估值。 (3)相对估值:可比公司 我们选取同行业中联重科、徐工机械、杭叉集团和柳工的动态市盈率区间在8-18倍,PB 2-4倍 申万板块20多家可比上市,剔除异值后,行业平均动态PE 15.34倍,PB 2.1倍。

(4)估值参考 因此,我们来粗犷的给三一重工估值: 历史估值+可比公司参考:10倍PE足够的安全边际,PE 10-15X合理区间 盈利预测:券商一致性八折,2021-2023年利润分别为约174亿/200亿/215亿元 对应2021年1740-2610亿 对应2022年2000-3000亿 对应2021年2150-3225亿 公司目前市值2461亿,假如机构真给扣了一个周期股的大帽子,这个保守估值区间下,公司也进入一个非常安全的长期配置价值。

从市场因素看,春节后国内流动性收紧,导致贵州茅台(600519)、伊利股份(600887)等白马股同时暴跌。特别是近期国际大宗商品飙涨,市场对美联储加息预期抬升,进一步影响了白马股走势。

从经营因素看,钢铁、铜等大宗商品价格上升使得制造行业企业成本上升,外界对制造业业绩下滑已经有所预期。

从投资逻辑看,三一重工属于周期股,随着制造业景气达到高点,股民对三一重工做多热情下降。特别是公司近几年股价翻了好几倍,且回调幅度不大,一旦遇上市场风吹草动,资金就会去抛售股票避险。

虽然三一重工股价表现弱势,依然是机构重仓股。数据显示,有452家公募基金持有三一重工股票,持股比例占总股本比例为9.47%。外资也没有大幅减持三一重工,目前沪股通持股比例为9.4%。

机构看好的原因是三一重工是行业龙头。分产品来看,三一重工的挖掘机械在国内连续10年蝉联销量冠军,挖掘机产量超9万台,位居全球第一;混凝土机械实现销售稳居全球第一品牌;桩工机械销售收入稳居中国第一品牌;汽车起重机市场份额持续提升,与行业龙头差距在缩小等等。

中银证券(601696)此前发布研报,表示看好三一重工数字化及智能化转型。同时还称,随着三一重工在海外市场渠道、服务能力、代理商体系、服务配件体系等资源持续投入,有助于平滑国内工程机械需求波动,有望带动公司再造一个三一。

三一重工经过大幅下跌后,估值压力已经得到释放。未来,三一重工能否让股民重拾信心,最终要拿业绩说话!